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폐쇄형펀드의 할인에 대한 비대칭정보 및 행동주의적 접근
  • 연구자가 한국연구재단 연구지원시스템에 직접 입력한 정보입니다.
사업명 신진연구자지원사업(인문사회) [지원년도 신청 요강 보기 지원년도 신청요강 한글파일 지원년도 신청요강 PDF파일 ]
연구과제번호 2011-332-B00189
선정년도 2011 년
연구기간 1 년 (2011년 05월 01일 ~ 2012년 04월 30일)
연구책임자 최문섭
연구수행기관 이화여자대학교
과제진행현황 종료
과제신청시 연구개요
  • 연구목표
  • 본 연구를 통하여 CEF의 할인현상에 대한 비중있는 설명변수로서 행동주의적 척도와 더불어 비대칭정보적 척도가 타당한지를 데이터의 심도있는 분석을 통해 규명하고자 한다. 또한, CEF의 할인현상이 미국 주식시장만이 아닌 한국에서 또한 시현되는 것을 보여주며 이에 대한 원인을 유추적인 설명변수로써 설명함으로써 실증분석결과의 강건성(robustness)을 높이고자 한다.
  • 기대효과
  • 재무경제학에서의 가장한 유명한 난제(puzzle)에 대한 해답을 제시함으로써 학계의 긍정적인 반향과 세계 수위의 재무학술지에의 논문게재가 기대된다. 연구결과 및 함의는 한국 데이터베이스를 활용한 후행연구에도 적용될 수 있으며, 본 연구의 문헌에 대한 의미있는 기여와 이에 따른 높은 인용회수가 예상된다.
  • 연구요약
  • 폐쇄형펀드(closed-end fund, 이하 CEF)란 다양한 금융자산을 편입한 포트폴리오가 개별 주식종목으로서 주식거래소에 上場되며, 상장 후에는 상장주식수 및 편입자산의 변동이 제한된 금융자산을 일컫는다. 각 CEF의 주당 순자산은 각 편입자산의 총 순자산을 상장주식수로 나눈 값이 되며, 미국의 경우 각 폐쇄형펀드의 편입자산의 시장가격 또는 장부가격에 근거한 총 순자산이 일별로 갱신된다. 이처럼 가치평가의 근거가 투명하게 드러남에도 불구하고 일반적으로 CEF의 순자산에 대한 할인현상은 오차범위를 매우 상회하는 수준에서 두드러진다. 특히, (1) 공모시에는 할증 발행되며, (2) 공모 후에는 할인 거래되며, (3) 할인의 변동폭이 매우 크면서 시간과 개별 종목에 걸쳐 극명하게 차이가 나며, (4) 일반 뮤추얼펀드(mutual fund)로 전환하기 전 상장폐지에 임박하게 되면 할인폭이 소멸되는 등의 4가지 주지사실이 학계에 알려져 있다.

    Flynn(2005)은 CEF의 매도∙매수 호가차액(bid-ask spread)이 모든 CEF 할인율에 대해서 U자 형태를 띈다고 하였다. CEF의 경우 순자산에 관한 정보가 불공정하게 내부거래자들에게 유출되는 것이 아니기 때문에 뉴욕주식거래소(New York Stock Exchange, 이하 NYSE)에서 呼價중개인(specialist)과 정보거래자(informed trader) 間의 情報優劣(information rivalry)은 존재하지 않는다고 하였다. 결국 Flynn(2005)에 의하면 CEF의 할인현상이 비대칭정보에 기인하지 않는다는 것이다. 이 주장을 받아들인다면 매도∙매수 호가차액의 비대칭정보이론(information content theory)에 근거한 Easley et al.(1996a, 1996b, 1997a, 1997b), Glosten and Milgrom(1985), 그리고 Kyle(1985)의 논리를 CEF 할인현상에 적용하는데 무리가 있다. 더욱이 Neal and Wheatley(1998)은 이에 상반되지 않는 실증결과를 보여주었다. 한편, Flynn(2005)은 CEF의 거래물량 또한 횡단면上 CEF 할인율에 대해서 U자 형태를 띈다고 기술하였다. Easley et al.(1996a, 1996b, 1997a, 1997b)과 Kyle(1985)은 유동성과 (호가중개인과 정보거래자 간의) 정보비대칭성(information asymmetry)은 陽의 상관관계를 갖는다고 하였다. 그러므로 유동성의 비대칭정보이론(information theory of liquidity) 또한 CEF 할인현상에 설명력을 갖지 못한다고 하였다.

    연구의 출발점으로서 본 연구는 CEF의 매도∙매수 호가차액 또는 거래물량이 아닌 “할인율과 비대칭정보의 척도 間에 경제·통계적으로 유의적인 관계”가 있는지 문제제기한 후 이를 패널회귀분석으로써 검정하였으며, 이를 뒷받침하는 1차적 결과를 얻었다. 결국, 선행연구와 본 연구가 지금까지 확인한 기초적 분석결과를 종합해볼 때 文獻에 존재하는 CEF의 할인현상에 대한 비대칭정보적 설명이 불충분하다는 것을 알 수 있다. 향후 심도있는 추가분석으로써 Flynn(2005)의 주장에 반론을 제기 하거나, Easley et al.(1996b)에 의한 정보거래확률(probability of informed trading, 이하 PIN)과 같은 기존의 비대칭정보 척도에 구조적인 오류를 지적할 수도 있다. 순차적으로, 행동주의적 척도(behavioral bias)를 추정하여 제어변수로서 설정하였을 때 비대칭정보 척도가 여전히 CEF 할인율에 대한 설명력을 갖는지에 주안하고자 한다.
  • 한글키워드
  • 폐쇄형투자펀드,정보거래확률,행동주의적 척도,잡음거래위험,행동주의 재무경제학,시장미시구조
  • 영문키워드
  • Behavioral Finance,Behavioral Biases,Probability of Informed Trading,Noise Trader Risk,Market Microstructure,Closed-end Fund
결과보고시 연구요약문
  • 국문
  • 본 연구에서는 정보거래확률(probability of informed trading)로써 측정되는 역선택의 위험도가 미국 뉴욕증권거래소(New York Stock Exchange)에 상장된 폐쇄형 투자펀드(closed-end fund)의 할인율에 반영될 수 있다는 실증적 분석결과를 보여준다. 이는 폐쇄형 투자펀드의 할인현상이 개인 투자자들의 감정적으로 편향된 투자성향에 기인한다는 기존의 실증적 연구결과에 비추어 직관적이지 않다. 그러므로 정보거래확률의 추정치가 행태적 편향효과에 의해 과대평가되었을 가능성이 있다. 이에 시장전체 투자자 감정지수(investor sentiment index), 투자자의 관성적 투자습관(momentum) 및 비유동성 척도(illiquidity) 등을 추가적으로 통제한 결과 여전히 정보거래확률이 폐쇄형투자펀드의 할인현상에 대해 설명력이 있음을 보여준다. 이는 내부정보를 접한 투자자의 과신(overconfidence)에 기인한 처분효과(disposition effect)가 수치적으로 정보거래확률에 반영되었음을 시사한다.
  • 영문
  • This research reports that the degree of adverse selection, proxied for by the probability of informed trading(PIN), may be priced in the discount of closed-end fund(CEF) listings on the New York Stock Exchange(NYSE). This is unintuitive since the existing empirical studies conclude that the discount is largely sentiment-based. One can accordingly suspect that the PIN-effect of CEF discount may have been confounded with behavioral biases. Further controling for the aggregate investor sentiment, investor momentum, and illiquidity measures, reveals that the informativeness of discount is mostly reduced but still remains to be statistically meaningful. This can be due to the disposition effect of overconfident traders exposed to private information.
연구결과보고서
  • 초록
  • 본 연구에서는 정보거래확률(probability of informed trading)로써 측정되는 역선택의 위험도가 미국 뉴욕증권거래소(New York Stock Exchange)에 상장된 폐쇄형 투자펀드(closed-end fund)의 할인율에 반영될 수 있다는 실증적 분석결과를 보여준다. 이는 폐쇄형 투자펀드의 할인현상이 개인 투자자들의 감정적으로 편향된 투자성향에 기인한다는 기존의 실증적 연구결과에 비추어 직관적이지 않다. 그러므로 정보거래확률의 추정치가 행태적 편향효과에 의해 과대평가되었을 가능성이 있다. 이에 시장전체 투자자 감정지수(investor sentiment index), 투자자의 관성적 투자습관(momentum) 및 비유동성 척도(illiquidity) 등을 추가적으로 통제한 결과 여전히 정보거래확률이 폐쇄형투자펀드의 할인현상에 대해 설명력이 있음을 보여준다. 이는 내부정보를 접한 투자자의 과신(overconfidence)에 기인한 처분효과(disposition effect)가 수치적으로 정보거래확률에 반영되었음을 시사한다.
  • 연구결과 및 활용방안
  • 향후 또 다른 연구과제로서 CEF의 할인현상이 미국 주식시장만이 아닌 한국에서 또한 시현되는 것을 보여주며, 이에 대한 원인을 한국거래소 상장 CEF의 틱데이터로써 행태적·비대칭 정보적 위험요인에서 찾고자 한다. 또한, 한국 주식시장이라는 지역적 특수성을 감안하더라도 본 연구에서의 실증분석결과가 여전히 유지되는지 확인하고자 한다. 마지막으로, 본문에서도 언급했듯이 CEF 운용상 외부투자자 또는 운용인력이 투자전략상 우위를 점할 수 있는 내부정보의 정체와 근원이 무엇인지 식별하고자 한다. 또한, 최근 들어서 거래자들의 체결빈도가 급증함에 따라 시장미시구조 변수가 잘 추정되지 않는 문제점이 대두되었다. 이에 향후에는 표본기간을 더욱 확대하되, Easley et al.(2010)에 의해 제시됐으며 각 종목의 거래 체결시의 수량을 반영하여 수치적 안정성 및 미식별 문제가 대폭 개선된 “유동성연동 PIN” (volume-synchronized PIN, VPIN)을 추정하여 국내외 CEF할인현상에 관한 비대칭정보 및 행태재무학적 설명력을 더욱 높이고자 한다.
  • 색인어
  • 폐쇄형투자펀드, 정보거래확률, 행동주의적 척도, 잡음거래위험, 시장미시구조
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