본 연구는 Chen and Knez(1995, RFS)의 무차익 거래 원칙에 입각한 시장통합성 진단 기법을 활용하여 국내 금융시장간에 일물일가의 법칙이 잘 지켜지는 지를 분석하였다. 이는 두 시장의 무차익 확률할인요소 집합 사이의 최소거리가 영인지를 진단함으로써 규명될 수 있 ...

본 연구는 Chen and Knez(1995, RFS)의 무차익 거래 원칙에 입각한 시장통합성 진단 기법을 활용하여 국내 금융시장간에 일물일가의 법칙이 잘 지켜지는 지를 분석하였다. 이는 두 시장의 무차익 확률할인요소 집합 사이의 최소거리가 영인지를 진단함으로써 규명될 수 있다. 이러한 진단 기법은 시장 균형과 동치 관계에 있는 무차익 거래 원칙을 이용하여 시장통합성을 분석한다는 측면에서 기존의 시계열적 시장 통합성 진단 방법보다 합리적이라고 할 수 있다. 본 연구는 이러한 기법을 국내 금융시장 구체적으로 유가증권시장과 코스닥 시장 간 시장 통합성 진단에 적용하였다. 실증결과 유가증권 시장과 코스닥 시장간 무차익 확률할인요소집합 사이의 최소거리가 영(0)으로 퇴화하여 양 시장간 일물일가 및 무차익 거래 원칙이 잘 지켜졌으며 이는 양 시장이 통합되어 있다는 것을 시사한다. 한편 대상자산의 시장확대효과를 측정하기 위하여 대상자산으로 구성되는 가장 효율적인 포트폴리오에 해당하는 최소분산 무차익 확률할인요소를 이용하여 확률변수간 거리 및 분산 격차를 측정한 결과 거래소 시장과 유가증권 시장 간에는 시장확대효과가 미미한 반면 거래소 시장과 코스닥 시장 간에는 상당한 시장확대효과가 발견되었다. 따라서 유가증권시장이 코스닥시장보다 투자기회집합을 확대시키는 효과가 보다 크다고 해석되었다.

Chen and Knez(1995, RFS) developed market integration disgonosis methodology based on the law of one price and no arbitrage principle. This methodology is truthful to market equilibrium from equivalence theorem between market equilibrium and no arbit ...

Chen and Knez(1995, RFS) developed market integration disgonosis methodology based on the law of one price and no arbitrage principle. This methodology is truthful to market equilibrium from equivalence theorem between market equilibrium and no arbitrage principle.
Concretely, We measured the degree of market integration between KOSPI market and KOSDAQ market of Korea Exchange market. This can be measured through minimum distance between stochastic discount factor set of KOSPI market and stochastic discount factor set of KOSDAQ market. Also, we disagnosed market spaning effect of reference assets through Hansen and Jagannathan(1991, JPE) bound that implies the maximum sharpe ratio of reference assets. Empirical results are as follows.
The first is that minimum distance between KOSDAQ market and KOSPI market converged to zero. This implies that both markets are integrated in terms of law of one preice and no arbitrage principle.
The second is that Hansen and Jagannathan(1991, JPE) bound shifted more upward when including KOSPI market than when including KOSDAQ market. This imples that market spanning effect of KOSPI market is bigger that that of KOSDAQ market.

세계 각국의 자본시장 개방과 정보화의 발전으로 인해 국제 금융시장간 동조성은 점점 심화되고 있다. 2008년 미국의 서브프라임사태로 인한 세계금융위기는 국제 금융시장의 동조성 강화가 실물경제시스템의 위기로까지 전이될 수 있다는 것을 현실적으로 보여줌으로써 ...

세계 각국의 자본시장 개방과 정보화의 발전으로 인해 국제 금융시장간 동조성은 점점 심화되고 있다. 2008년 미국의 서브프라임사태로 인한 세계금융위기는 국제 금융시장의 동조성 강화가 실물경제시스템의 위기로까지 전이될 수 있다는 것을 현실적으로 보여줌으로써 금융시장의 동조성에 대한 연구는 중요한 학술적 의의 및 정책적 함의를 내포한다. 지금까지 금융시장의 동조성에 대한 연구는 주로 시장정보의 전이효과(spill-over effect)에 근거한 공적분 검정(co-integration test) 등 시계열적 방법이 주를 이루고 있다. 그러나 이러한 방법들은 현상에 대한 설명력은 좋으나 이로부터 어떤 경제적 의미 혹은 정책적 함의를 찾기 어렵다는 단점이 있다. 가령 공적분 검정을 통해 상이한 시장 간에 공적분이 존재한다고 하더라도 공적분의 경제적 의미가 무엇인지, 공통된 리스크 소스가 무엇인 지를 규명해 주지는 못한다. 보다 근본적인 문제점은 시계열적 방법을 이용하여 시장동조화 현상이 확인된다고 하더라도 이를 시장통합(market integration)의 충분조건으로 해석할 수 없다는 것이다. 그 이유는 시장동조화현상이 존재하는 경우에도 무차익 거래의 기회는 얼마든지 존재할 수 있기 때문이다. 결국 시장통합은 대상시장(target markets)에 무차익 거래의 기회가 현실적으로 존재하는가를 진단함으로써 규명될 수 있다. 이것은 Harrison and Kreps(1979)에 의해 대상시장간 공통된 무차익 확률할인요소(no arbitrage stochastic discount factor)의 존재 여부를 살핌으로써 가능하다. 구체적으로 대상시장 각각의 무차익 확률할인요소집합 사이의 거리가 영인지를 진단함으로써 대상시장 모두에 적용될 수 있는 무차익 확률할인요소의 존재 여부를 규명할 수 있다. 본 연구는 전술한 방법을 통해 국내에 존재하는 한국거래서 유가증권시장과 코스닥시장간 통합성 여부를 진단하였다. (이하 한국거래소 유가증권시장과 코스닥 시장을 합해 한국거래소 시장이라 한다.)
본 연구는 무차익 확률할인요소를 이용하여 국내 금융시장의 통합성을 진단한 최초의 연구로서 국내 금융시장의 효율성에 대한 보다 과학적인 정보를 제공해 줄 수 있을 것이다. 또한 통합성이 확인된 시장을 대상으로 이로부터 구성되는 효율적 경계(efficient frontier) 상의 최대샤프비율(maximum sharpe ratio)을 통해 대상 자산 혹은 대상 시장이 전체 자본시장에 제공하는 시장확대효과(market spanning effect)를 분석할 수 있다. 이는 효율적 경계와 무차익 확률할인요소 집합으로부터 도출된 2차 적률하한 사이의 일대일 대응 관계를 통해 무차익 적률 하한의 상승 정도를 측정함으로써 규명할 수 있다. 나아가 시장확대효과의 결과를 기업규모 모방포트폴리오의 성과평가에 적용함으로써 시장이상(marekt anomaly) 효과의 존재 여부를 진단할 수 있다. 이는 국내 및 국외 자본시장의 시장 확대 효과를 비교해 볼 수 있는 기회를 제공한다는 점에서 효율적인 포트폴리오를 구축하려는 투자자에게 유용한 정보가 될 것이다.

대체로 국내 연구는 주가 동조화 현상에 대한 연구가 주를 이루고 무차익 확률할인요소를 이용해서 시장통합 및 시장확대 현상을 분석한 연구결과는 아직 없다. 우리의 연구 결과는 시장통합에 대한 경제적 정의 즉 무차익거래 기회의 존재여부에 따른 시장통합성 진단 ...

대체로 국내 연구는 주가 동조화 현상에 대한 연구가 주를 이루고 무차익 확률할인요소를 이용해서 시장통합 및 시장확대 현상을 분석한 연구결과는 아직 없다. 우리의 연구 결과는 시장통합에 대한 경제적 정의 즉 무차익거래 기회의 존재여부에 따른 시장통합성 진단이라는 점에서 시장간 상관관계 혹은 시계열적 공적분 분석보다 경제적 의미가 있다. 본 연구는 각각의 시장으로부터 도출된 무차익 확률할인요소집합 사이의 최소거리를 측정함으로써 시장간 통합의 정도를 측정하고 최소분산 확률할인요소를 이용하여 대상자산의 시장확대효과를 진단하였다. 실증결과는 다음과 같다.
첫째, 유가증권 시장과 코스닥 시장간 무차익 확률할인요소집합 사이의 최소거리가 영(0)으로 퇴화하여 양 시장간 일물일가 및 무차익 거래 원칙이 잘 지켜졌으며 이는 양 시장이 통합되어 있다는 것을 시사한다.
둘째, 시장확대효과를 측정하기 위하여 대상자산으로 구성되는 가장 효율적인 포트폴리오에 해당하는 최소분산 무차익 확률할인요소를 이용하여 확률변수간 거리를 측정한 결과 거래소 시장과 유가증권 시장 간에는 시장확대효과가 미미한 반면 거래소 시장과 코스닥 시장 간에는 상당한 시장확대효과가 발견되었다. 따라서 유가증권시장이 코스닥시장보다 투자기회집합을 확대시키는 효과가 크다고 해석되었다.
연구결과의 향후 활용 계획은 다음과 같다.
첫째, 여기서의 방법론을 보다 확대하여 전 세계 금융시장의 통합성과 시장확대효과를 진단해 보고자 한다. 둘째, 무차익 확률할인요소집합으로부터 도출된 2차 적률하한은 평균분산기준에 따른 효율적 경계와 일치한다는 사실을 이용하여 무차익 적률하한을 이용하여 새로운 자산의 편입에 따른 시장확대효과를 측정해 보고자 한다. 특히 기업규모효과 외에 시장이상현상으로 알려진 다양한 모방포트폴리오의 최소분산 확률할인요소를 통해 시장이상현상의 여부를 이론적 모형이 아닌 대상자산의 관점에서 비모수적으로 진단해 보고자 한다. 이의 연구 결과는 투자기회집합을 확대함으로써 보다 효율적인 포트폴리오를 구축하려는 투자자들에게 의미있는 정보가 될 것이다.