본 연구의 목적은 내부자의 거래행태를 이용하여 자사주매입(stock repurchase)의 저평가가설(undervaluation hypothesis)을 검증하는 것이다. 자사주매입은 기업이 자기자금으로 자사발행 주식을 취득하는 것으로 우리나라에서는 1994년에 도입되었다. 기업의 자사주매입 ...

본 연구의 목적은 내부자의 거래행태를 이용하여 자사주매입(stock repurchase)의 저평가가설(undervaluation hypothesis)을 검증하는 것이다. 자사주매입은 기업이 자기자금으로 자사발행 주식을 취득하는 것으로 우리나라에서는 1994년에 도입되었다. 기업의 자사주매입 동기에 대해서는 저평가가설, 여유현금흐름가설(free cash flow hypothesis), 경영진 참호구축가설(managerial entrenchment hypothesis), 현금배당대체가설(dividend substitution hypothesis) 등 다양한 가설이 존재한다.

자사주매입의 저평가가설은 기업의 주식이 본질가치에 비해 저평가되어 있을 때 자사주매입이 이루어진다고 주장한다. 기업의 본질가치가 주식가격을 초과한다는 정보를 주식시장의 외부투자자에게 알리는 수단으로 자사주매입이 사용된다는 점에서 정보신호가설(signaling hypothesis)이라고도 한다. 저평가가설에 관한 연구로 Vermaelen(1981, 1984), Dann(1981), Dann, Masulis, and Mayers(1991), Ikenberry, Lakonishok, and Vermaelen(1995, 2000) 등이 있다. 여유현금흐름가설은 대리인문제를 완화하기 위해 기업내부의 여유현금을 자사주매입에 사용함으로써 기업가치가 증가한다는 주장이다(Fenn and Liang, 1998; Li and Mcnally, 2000). 기업가치 증대를 위해 자사주를 매입한다는 저평가가설과 여유현금흐름가설과는 달리 경영진 참호구축가설은 적대적 M&A 방어를 자사주매입의 동기로 제시한다. 이와 관련된 연구로 Bagnoli and Lipman(1989), Dennis(1990), Bagwell(1991) 등을 들 수 있다. 현금배당대체가설은 현금배당의 대체수단으로 자사주를 매입한다고 주장한다(Jaganathan, Stephens, and Weisbach, 2000; Grullon and Michaely, 2002).

자사주매입과 관련된 다양한 가설 중 저평가가설에 대한 연구가 가장 활발하다. 국내 주식시장을 대상으로 한 선행연구들은 저평가가설을 부분적으로 지지하고 있다. 정성창, 이응교(1996, 2001)와 박영규, 정구열(2003)은 저평가가설을 지지하는 증거를 제시하는 반면 김철교(1997)는 이를 지지하는 증거를 발견하지 못하였다.

자사주매입에서는 기업이 주체가 되어 자기주식을 매입하는 것인 반면 내부자거래(insider trading)는 기업의 내부자가 자기회사의 주식을 개인투자자로서 매매하는 것이다. 내부자는 주요 주주나 임직원 등 회사와 일정한 관계에 있는 자를 의미하며 이들은 자사주매입을 포함한 기업의 의사결정에서 핵심적 역할을 담당하고 있다. 따라서 자사주매입과 내부자거래 모두에 기업의 내부정보가 관련되어 있다는 추측이 가능하다. 정보신호가설은 기업이 저평가되어 있다는 내부정보를 자사주매입을 통해 외부투자자에게 전달하는 과정으로 이해할 수 있다. 반면 내부자가 기업의 내부정보를 주식거래에 이용하는 것은 불공정 거래행위로 투자자보호를 위해 규제되고 있다. 그러나 내부자에 의한 거래 자체가 법에 의해 금지되는 것은 아니며 기업의 미공개 내부정보를 이용하지 않는 한 합법적으로 주식거래에 참여할 수 있다.

이와 같이 내부자가 내부정보를 이용하여 거래하는 것은 불법이지만 이의 위법성을 입증하는 것은 현실적으로 매우 어렵기 때문에 내부자거래에 내부정보가 이용된다는 다양한 증거가 제시되고 있다.

이러한 연구들은 합법적 내부자거래를 분석하여 내부자거래가 초과수익률을 실현하거나 미래의 주가수익률을 예측할 수 있음을 보고하고 있다. Seyhun(1992)은 자기 회사의 주가가 현저히 하락(상승)했을 때 내부자는 해당 주식을 매수(매도)한다는 증거를 제시하였으며 Rozeff and Zaman(1998)은 내부자가 성장주를 매도하고 가치주를 매수하는 경향을 가진다고 하였다. 이는 내부자거래 수익의 원천이 주식의 가격오류에 대한 반대거래에 있음을 암시하는 것이다.

이러한 선행연구 결과를 바탕으로 본 연구는 내부자의 거래행태 분석을 통해 자사주매입의 저평가가설을 검증하고자 한다. 내부정보 등을 통해 주식의 가치가 저평가되어 있다고 인식될 때 내부자는 개인수준에서 내부자거래를 통해 자기회사의 주식을 매입하게 되는데 자사주매입의 저평가가설이 타당하다면 기업수준에서는 자사주매입이 이루어진다고 예측할 수 있다.

본 연구는 자사주매입의 저평가가설에 대해 국내 선행연구들이 일관된 결론을 도출하지 못하고 있는 상황에서 내부자거래를 이용한 새로운 분석을 시도함으로서 자사주매입의 동기에 관한 시사점을 제공하고자 한다.

1994년 우리나라에 자사주매입이 허용된 이후 자사주매입은 지속적인 증가세를 보이고 있다. 기업의 자사주매입 동기에 대해서는 다양한 가설들이 존재하나 저평가가설에 관한 연구가 가장 큰 관심의 대상이 되고 있다. 그러나 국내 주식시장을 대상으로 한 실증연구들은 ...

1994년 우리나라에 자사주매입이 허용된 이후 자사주매입은 지속적인 증가세를 보이고 있다. 기업의 자사주매입 동기에 대해서는 다양한 가설들이 존재하나 저평가가설에 관한 연구가 가장 큰 관심의 대상이 되고 있다. 그러나 국내 주식시장을 대상으로 한 실증연구들은 자사주매입의 저평가가설에 대해 일관된 견해를 제시하지 못하고 있는 실정이다. 본 연구는 내부자거래의 분석을 통해 기업의 자사주매입 동기를 파악함으로써 자사주 관련 정책과 투자전략에 새로운 시사점을 제공할 것이다.

또한 본 연구는 기업의 자사주매입 결정시 나타나는 내부자의 거래행태를 분석함으로써 내부자거래에 대한 새로운 연구로 기여할 것이다. 내부자거래는 자본시장의 건전성을 근본적으로 해칠 수 있어 내부자거래의 효율적 규제는 논란의 대상이 되어왔다. 내부자거래의 규제는 주식시장에서 효율성을 추구하느냐 공정성을 강조하는냐에 따라 그 규제의 방향성이 달라진다. 자사주매입과 관련된 내부자거래 현황 분석은 미흡한 국내 내부자거래 연구를 보완하고 내부자거래의 규제에 대해 중요한 시사점을 제공해줄 것으로 기대된다.

자사주매입이 기업수준의 의사결정을 통한 자기주식의 매입이라면 내부자거래는 개인수준의 의사결정을 통한 자기회사 주식의 매매에 해당된다. 따라서 내부자거래는 내부자의 기업가치에 대한 인식을 보여준다고 볼 수 있다. 본 연구는 이러한 기업 의사결정자의 기업가치에 대한 인식이 기업의 재무정책에 어떻게 영향을 미치는지를 보여줌으로써 기업의 재무정책 일반에 대한 이해를 제고할 것으로 기대된다.

내부자거래에 내부정보를 이용하는 것은 불법이지만 이를 적발하는 것은 어려운 것이 현실이다. 다수의 선행연구들도 내부자거래에 내부정보가 이용되고 있다는 증거를 제시하고 있다. 내부자들은 기업의 의사결정에서 핵심적 위치를 차지하므로 기업의 자사주매입 결정에 ...

내부자거래에 내부정보를 이용하는 것은 불법이지만 이를 적발하는 것은 어려운 것이 현실이다. 다수의 선행연구들도 내부자거래에 내부정보가 이용되고 있다는 증거를 제시하고 있다. 내부자들은 기업의 의사결정에서 핵심적 위치를 차지하므로 기업의 자사주매입 결정에서도 그 역할을 담당하거나 영향을 미칠 것이다. 자사주매입의 동기가 기업가치의 저평가에 의한 것이라면 기업이 자사주매입을 결정할 때 내부자들은 자기회사의 주식을 매입한다고 예측할 수 있다. 이를 가설 1로 설정한다.

[가설 1] 자사주매입 기업의 내부자는 내부자거래를 통해 자기회사의 주식을 매입할 것이다.

자사주매입의 저평가가설은 기업이 자사주매입을 공시할 경우 주가가 상승할 것을 예측한다. 이때 주가 반응은 저평가정도가 심할수록 강하게 나타날 것이다. 이와 동시에 내부자의 자기회사 주식 매입 강도도 주가 저평가 정도와 양(+)의 관계를 나타낼 것이다. 이를 가설 2로 설정한다.

[가설 2] 내부자매입의 정도가 강할수록 자사주매입에 대한 주가반응이 강할 것이다.

본 연구는 횡단면 분석에 해당되므로 먼저 기업별로 NPR(Net Purchase Ratio, 내부자 순매수 비율)을 측정한다. NPR은 다음과 같이 정의된다. NPR = (내부자에 의한 매수거래량 - 내부자에 의한 매도거래량)/내부자에 의한 총거래량. NPR은 내부자거래에 관한 해외의 다수 연구들에 사용된 내부자거래 측정치이다. 위의 정의와 같이 거래량으로 측정된 NPR이 주요 분석에 사용되며 거래금액, 거래수로 측정된 NPR이 분석 결과의 강건성(robustness)을 확인하는 데 추가적으로 이용될 것이다. 또한 내부자의 지위에 따라 임원, 최대주주, 주요주주로 구분하여 측정한 NPR을 이용하여 내부자지위별 효과를 분석한다. NPR은 유량변수로서 주요 분석에서 자사주매입 공시전 3개월 동안의 내부자거래를 측정한 NPR이 사용된다.

자사주매입 공시에 대한 주가반응은 시장모형(market model)을 이용하여 계산한 비정상수익률(abnormal return)로 측정한다. 본 연구에서는 자사주매입 공시일을 기준으로 한 3거래일 CAR을 단기 주가반응으로, 자사주매입 공시일 이후 6개월 및 12개월 CAR을 장기 주가반응으로 설정하여 가설을 검증할 것이다. 주요 분석에서는 시장모형으로 측정한 CAR이 이용되며 Fama-French 3요인모형으로 측정한 CAR이 강건성검증에 사용된다.