전통적으로 개인투자자 중심 시장(individual-crowded market)이었던 한국증시가 2000년대 이후 퇴직연금 활성화, 적립식펀드 붐, 변액보험 대중화 등에 힘입어 기관투자자 중심 시장으로 변모했다. 변화의 속도는 세계적으로 유례가 없을 정도로 빠르다. 2013년 말 기준 ...

전통적으로 개인투자자 중심 시장(individual-crowded market)이었던 한국증시가 2000년대 이후 퇴직연금 활성화, 적립식펀드 붐, 변액보험 대중화 등에 힘입어 기관투자자 중심 시장으로 변모했다. 변화의 속도는 세계적으로 유례가 없을 정도로 빠르다. 2013년 말 기준 기관투자자 (일반법인 포함)의 주식보유비중이 시가총액 대비 45.08%로 늘어났으며, 전체거래대금 중 기관투자자가 거래주체인 거래대금 비중 역시 48.9%로 증가했다. 기관투자자의 시장참여 확대는 주식시장의 대표투자자가 개인투자자에서 기관투자자로 변모하고 있음을 의미한다.
기관투자자는 통상적으로 ‘고객 등 타인으로부터 모은 자금을 대규모로 운용하는 법인형태의 투자자 또는 자기자본이나 연기금 등을 운용하는 법인형태의 투자자’로 정의된다. 즉, 기관투자자는 대량의 자금력을 갖고 고도의 전문지식과 투자기법을 이용해 시장의 움직임을 좌우하는 과점적인 투자자이다. 이들은 투자목표와 제약조건이 개인투자자와는 상이할 가능성이 크다.
개인투자자와 이질적인 성격을 가진 기관투자자의 시장 참여 확대는 개별 주식의 가격, 변동성, 유동성은 물론, 전체 시장의 효율성, 안정성에 변화를 초래할 수 있다. 따라서 향후 주식시장의 변화를 예측하고, 주식시장 발전을 위한 제반 제도를 수립하기 위해 기관투자자의 투자행태와 이들의 투자가 주식시장에 미치는 영향에 관한 연구가 선행되어야 한다. 특히 은행, 증권·선물, 자산운용·투자회사, 보험, 연기금 등 이질적인 성격의 기관투자자들이 어떤 투자선호체계를 갖고 있는지를 면밀히 분석하고, 통시적인 관점에서 이들 기관투자자의 선호체계에 변화가 있는지를 살펴보는 것이 필요하다.
이 연구에서는 코스피(KOSPI)시장 상장종목에 대한 1999~2009년 기간의 매매거래자료를 분석해 기관투자자의 주식투자행태를 살펴보고 투자행태상의 통시적 변화를 분석했다. 특히 기관투자자 전체를 7개 유형(증권·선물, 보험, 자산운용·투자회사, 은행, 종합금융·저축은행, 연기금·공제회, 국가·지자체)으로 나누어 각 유형별 기관투자자의 영향력과 투자선호체계에 통시적 변화가 있었는지를 분석함으로써, 전체 기관투자자의 투자행태에서 관찰된 변화가 기관투자자 집단의 구성 변화에서 기인하였는지, 아니면 유형별 기관투자자의 투자선호체계 변화로 인해 발생하였는지를 살펴보았다. 또 기관투자자의 투자선호체계가 변화한 이유를 규명해 보았다.
실증분석 결과, 기관투자자들은 변동성이 적고 안정적이며 유동성이 좋은 주식을 선호하여 왔으나, 2000년대 중반 이후 이 같은 보수적 투자성향이 약해진 것으로 나타났다. 총변동성이 적은 주식, 대형주, 고배당주, 고유동성 주식을 선호하는 경향이 사라졌으며, 고유변동성이 적은 주식과 고가주를 선호하는 경향은 상당히 약해졌다. 반면, 장부가치 대 시장가치 비율이 높은 주식, 즉, 가치주를 선호하기 시작했다. 이 같은 기관투자자의 투자행태 변화는 기관투자자가 보수적인 투자성향을 갖고 있다는 일반적인 견해와는 배치된다.
기관투자자의 투자선호체계 변화는 기관투자자 집단의 구성 변화와 각 기관투자자의 선호체계 변화 모두에 기인한 것으로 나타났다. 2000년대 중반 이후 보수적인 투자선호체계를 갖고 있는 기관(증권·선물, 은행)의 영향력이 축소되고, 공격적인 투자선호체계를 갖고 있는 기관 (자산운용·투자회사, 연기금·공제회)의 영향력이 확대된 것을 확인할 수 있었다. 이와 동시에 7개 기관투자자 모두 정도의 차이는 있지만 투자선호체계가 덜 보수적으로 변화한 것으로 확인되었다.
유형을 막론하고 모든 기관투자자들의 선호체계가 덜 보수적으로 변화한 이유는 투자대상주식의 상대적인 가치평가(valuation)와 관련이 있는 것으로 분석되었다. 2000년대 초반 기관투자자의 지속적인 순매수로 인해 대형주, 저변동성주식, 고유동성주식이 고평가되자 기관들이 상대적으로 밸류에이션 매력이 커진 소형주, 고변동성주식, 저유동성 주식으로 옮겨간 것으로 보인다. 선행연구에서 알려진 바와 같이 기관투자자가 개별주식의 변동성을 축소시키고, 가격효율성을 제고한다는 점을 고려하면, 기관투자자의 투자저변 확대가 소형주, 고변동성 주식, 저유동성 주식의 질적 성장을 유도할 수 있을 것으로 기대된다.

Due to the 2000s’ expansion of subscribers of the variable life insurance, the installment equity fund, and the retirement pension fund, institutional investors are now a main player in stock markets, representing a large fraction of equity ownership ...

Due to the 2000s’ expansion of subscribers of the variable life insurance, the installment equity fund, and the retirement pension fund, institutional investors are now a main player in stock markets, representing a large fraction of equity ownership and large proportion of trading volume. For example, in 2013 institutional investors accounted for 44.7% of total Korean equity ownership and 50.7% of total trading volume.
Institutional investors have important features that distinguish them from individuals, because they are basically fiduciaries who manage the assets of others with prudent discretion. The prior studies reported that institutional investors were different from individuals in the size of their asset portfolio, their capacity of informational analysis, the compensation scheme, and the investment constraints.
The changes in the relative importance of the investor groups with different features would cause a shift in the demand of the ‘representative’ investor, having impact on each stock’s valuation, volatility, and liquidity and the quality of the overall market. Thus, in-depth studies on institutions’ trading behaviors and their impact on the stock markets are necessary to forecasts the future stock market and improve a system for the stock market development.
For this reason, this paper studied the trading behaviors of the aggregate institutions and each type of institutions (Securities Company, Bank, Insurance Company, Mutual Funds, Pension Fund, etc.) by diachronic analysis, using a long-period database (from 1999 to 2009) containing detailed information of every transaction on the KSE (Korea Stock Exchange). Especially, in this study, I investigated whether aggregate institutional preferences changed over time, whether shifts in institutional preferences resulted from changes in the relative importance of different types of institutional investors or from changes in the preferences of each type of institutional investor, and why institutional investors’ preferences changed.
Our results revealed that over the entire sample period, aggregate institution investors had the preferences for larger, less volatile, and more liquid stocks, however, in the latter sample period, this conservative preferences were significantly weakened. After the mid-2000s, their preferences for the stocks with lower total volatility, larger capitalizations, higher dividend ratios, and higher liquidity have been disappeared, and their preferences for the stocks with lower idiosyncratic risk and higher prices have been significantly weakened. They started to prefer the stocks with higher book-to-market ratios, such as value stocks.
I found that the shift in the aggregate preferences was attributed to both changes in the relative importance of different types of institutional investors and changes in the preferences of each group by examining time variation in preference impacts and preferences for each type of institutional investor. That is, more conservative types of institutional investors (e.g., Securities Company, Bank) have become relatively less important over time while less conservative type (e.g., Mutual Funds, Pension Funds) have become more important. At the same time, each type of institutional investor has moved toward smaller, riskier stocks over time. I suggest that institutional investors have moved toward ‘less expensive’ smaller, riskier stocks because institutional demand shocks combined with institutional investors’ historical preferences for stable and liquid securities have driven the relative valuations of these stocks higher over time.
This study found the changes of the trading behavior of the aggregate institutions and each type of institutions in KSE through diachronic analysis for the first time. The results help to anticipate the effect of future institutionalization on stock market.

이 연구에서는 코스피시장 상장종목에 대한 1999~2009년 기간의 매매거래자료를 이용해 통시적 관점에서 기관투자자의 주식투자행태를 분석했다. 기관투자자들은 변동성이 적고 안정적이며 유동성이 좋은 주식을 선호하여 왔으나, 2000년대 중반 이후 이 같은 보수적 투자 ...

이 연구에서는 코스피시장 상장종목에 대한 1999~2009년 기간의 매매거래자료를 이용해 통시적 관점에서 기관투자자의 주식투자행태를 분석했다. 기관투자자들은 변동성이 적고 안정적이며 유동성이 좋은 주식을 선호하여 왔으나, 2000년대 중반 이후 이 같은 보수적 투자성향이 약해진 것으로 나타났다. 총변동성이 적은 주식, 대형주, 고배당주, 고유동성 주식을 선호하는 경향이 사라졌고, 고유변동성이 적은 주식과 고가 주식을 선호하는 경향은 상당히 약해졌다. 반면, 장부가치 대 시장가치 비율이 높은 주식(가치주)을 선호하기 시작했다. 이 같은 투자행태는 기관투자자가 보수적인 투자성향을 갖고 있다는 일반적인 견해와 상이하다. 기관의 투자선호체계가 덜 보수적으로 변화한 이유는 기관투자자 집단의 구성이 변화(증권·은행의 퇴조, 자산운용·연기금의 약진)한데다, 각 유형별 기관투자자의 선호체계가 공격적으로 변화했기 때문인 것으로 보인다. 유형을 막론하고 기관투자자들의 투자선호체계가 변화한 이유는 기존 선호주식이 고평가되면서 소형주, 고변동성 주식, 저유동성 주식의 상대적 밸류에이션 매력이 커졌기 때문인 것으로 분석되었다.

이 연구에서는 코스피(KOSPI)시장 상장종목에 대한 1999~2009년 기간의 매매거래자료를 분석해 기관투자자의 주식투자행태를 살펴보고 투자행태상의 통시적 변화를 분석했다.
실증분석 결과, 기관투자자들은 변동성이 적고 안정적이며 유동성이 좋은 주식을 선호하여 왔 ...

이 연구에서는 코스피(KOSPI)시장 상장종목에 대한 1999~2009년 기간의 매매거래자료를 분석해 기관투자자의 주식투자행태를 살펴보고 투자행태상의 통시적 변화를 분석했다.
실증분석 결과, 기관투자자들은 변동성이 적고 안정적이며 유동성이 좋은 주식을 선호하여 왔으나, 2000년대 중반 이후 이 같은 보수적 투자성향이 약해진 것으로 나타났다. 총변동성이 적은 주식, 대형주, 고배당주, 고유동성 주식을 선호하는 경향이 사라졌으며, 고유변동성이 적은 주식과 고가주를 선호하는 경향은 상당히 약해졌다. 반면, 장부가치 대 시장가치 비율이 높은 주식, 즉, 가치주를 선호하기 시작했다.
기관투자자의 투자선호체계 변화는 기관투자자 집단의 구성 변화와 각 기관투자자의 선호체계 변화 모두에 기인한 것으로 나타났다. 2000년대 중반 이후 보수적인 투자선호체계를 갖고 있는 기관(증권·선물, 은행)의 영향력이 축소되고, 공격적인 투자선호체계를 갖고 있는 기관 (자산운용·투자회사, 연기금·공제회)의 영향력이 확대된 것을 확인할 수 있었다. 이와 동시에 7개 기관투자자 모두 정도의 차이는 있지만 투자선호체계가 덜 보수적으로 변화한 것으로 확인되었다.
유형을 막론하고 모든 기관투자자들의 선호체계가 덜 보수적으로 변화한 이유는 투자대상주식의 상대적인 가치평가(valuation)와 관련이 있는 것으로 분석되었다. 2000년대 초반 기관투자자의 지속적인 순매수로 인해 대형주, 저변동성주식, 고유동성주식이 고평가되자 기관들이 상대적으로 밸류에이션 매력이 커진 소형주, 고변동성주식, 저유동성 주식으로 옮겨간 것으로 보인다.
이번 연구결과의 활용방안은 아래와 같다.
이 연구에서 규명된 기관투자자의 투자행태는 재무학 지식을 확장하고 재무학의 주요 논제에 대한 해답을 제시하는데 기여할 수 있을 것이다. 일차적으로 기관투자자의 수요변화가 자산의 가격 및 시장의 효율성에 어떠한 영향을 미치는지에 대한 답을 제시할 수 있고, 재무학의 큰 주제인 주식가격 및 시장효율성 형성 메카니즘을 밝히는데 도움을 줄 수 있을 것이다.
이 연구는 통시적인 관점에서 (유형별) 기관투자자의 투자행태 변화를 고찰함으로써 향후 한국주식시장이 어떻게 변화할지를 예측할 수 있는 실마리를 제공한다. 기관투자자가 시장품질에 미치는 영향과 관련된 선행연구를 고려할 때, 기관투자자의 투자저변 확대는 소형주, 고변동성 주식, 저유동성 주식의 질적 성장을 유도할 것으로 예상된다.
이 연구는 향후 기관투자자의 주식투자를 활성화하는 과정에서 발생할 역기능을 최소화하는 데 필요한 기초연구의 역할을 한다. 일반적으로 주식시장은 주식소유의 기관화 현상(institutionalization)을 동반하며 발전한다. 한국주식시장은 GDP 대비 시가총액지표로 볼 때 상당히 발달 정도가 높은 반면, GDP 대비 기관투자자 자산규모지표로 볼 때 기관화 정도는 상당히 낮은 편이다 2008년 기준 GDP 대비 시가총액비중은 한국이 110%로 미국 NYSE(91%), 일본 도쿄거래소(71%), 독일(43%), 런던(84%)로 상당히 높았으나, GDP대비 기관투자자 자산규모지표가 한국이 92%로 독일(117%), 영국(207%), 미국(211%)로 낮았다. (OECD, 2008) 이는 현재 기관투자자의 형성이 지연되고 있음을 의미하므로, 향후 기관투자자의 투자확대가 빠른 속도로 이뤄질 것으로 전망된다. 기관투자자의 투자행태에 대한 연구는 향후 증시의 기관화에 대처할 수 있는 정책을 수립하는데 중요한 역할을 할 수 있다.