전환사채(convertible bond, CB)는 전환권 행사 이전에는 일정한 이자를 수령할 수 있는 사채로 존재하고, 일정한 조건을 달성하여 전환권을 행사하면 배당수익과 시세차익을 획득 가능하게 하는 주식으로 전환되는 혼성증권(hybrid security)을 말한다. 전환사채는 발행 ...

전환사채(convertible bond, CB)는 전환권 행사 이전에는 일정한 이자를 수령할 수 있는 사채로 존재하고, 일정한 조건을 달성하여 전환권을 행사하면 배당수익과 시세차익을 획득 가능하게 하는 주식으로 전환되는 혼성증권(hybrid security)을 말한다. 전환사채는 발행회사와 투자자 모두에게 매력적인 자본조달방안 혹은 투자안이 될 수 있다. 먼저, 투자자는 발행회사의 주가가 상승하는 경우 사채를 주식으로 전환하여 시세차익과 배당수익을 획득할 수 있으며, 주가가 상승하지 않는 경우에도 사채 발행 시 약정된 이자를 지속적으로 받을 수 있다. 또한, 전환사채의 발행조건에 전환행사가격을 조정할 수 있는 옵션(refixing option)이 부여된 경우에는 전환사채에 포함된 전환권의 경제적 가치하락에 대한 완충효과를 기대할 수 있어 상대적으로 안정적인 투자대안이 된다.
발행회사의 입장에서도 전환사채는 다양한 이점을 획득할 수 있는 자본조달 방법이 된다. 발행회사는 사채권자에게 전환권을 부여하기 때문에 일반사채보다 낮은 금리로 자금을 조달할 수 있으며, 전환권이 행사되는 경우에는 부채가 감소하고 자본이 증가됨에 따라 발행회사의 재무구조가 개선되는 이점을 가지고 있다. 또한 전환가액을 조정할 수 있는 옵션이 부여된 경우에는 전환사채 발행기업의 주식가격이 하락하는 경우에도 당초의 전환가격을 새로운 가격으로 재조정 하여 옵션가치의 하락을 막고, 이후 주식가격이 재상승하는 경우 더 많은 주식수를 확보함으로써 자본이득(capital gain)을 취할 수 있는 특성을 내재하고 있다(김동석 등, 2011).
전환사채가 안정적인 투자를 바라는 투자자와 효율적인 자금조달을 원하는 기업 모두를 만족시킬 수 있는 제도이기는 하나, 사모의 방식으로 특정한 제3자에게 위법․불공정하게 발행되는 경우가 있고, 발행기업의 주가가 하락하는 경우에는 전환가액조정(adjustment of conversion price)을 통해 기존 주주의 부를 훼손시킬 우려가 있다. 전환가액조정은 전환사채 발행시점에 존재할 수 있는 발행기업과 사채권자 사이의 정보비대칭으로 인해 전환사채권자의 전환권 가치가 감소하는 것을 완화한다는 긍정적 역할을 수행한다. 그러나 전환권을 행사하는 경우 당초 예상했던 것보다 더 많은 신주를 발행시킨다는 점에서주가상승기에 주가 상승을 저해할 수 있으며, 기존 주주의 이익을 훼손할 수 있다는 부정적인 측면도 존재하기 때문이다.
이승환(2009)은 전환권의 가치하락이 증권시장의 수급원리에 따른 주가하락에 의한 것이라면 전환사채의 투기적 성질에 기인한 것이므로 전환사채 투자자가 감수하여야 한다고 지적한 바 있다. 다시 말해, 전환가액조정은 사채권자와 기존 주주 사이에 이해 상충(conflict of interest)을 유발하게 되는데 사채권자로서 획득할 수 있는 이자수익과 더불어 주가하락에 대한 보상까지 기업이 제공하는 것은 전환사채권자들에게 일방적으로 유리한 조건이 될 수 있다는 것이다. 물론 기업은 전환권 행사를 유도하여 재무비율을 개선할 수 있으며 장기적인 관점에서 기업 가치에 긍정적인 영향을 미칠 수도 있다. 그러나 대부분의 전환사채 발행기업이 시간과 비용이 절감된다는 이유로 사모방식을 선호하고 있으며, 전환사채의 사모발행에 참여하는 투자자들 중 특수관계자의 비율이 적지 않다는 것은 전환가액조정이 일부 이해관계자들을 위해 오,남용되고 있는 것은 아닌지 의문이 들게 한다.
본 연구는 이러한 상황인식을 바탕으로 전환가액조정의 경제적 의미를 분석하는 것을 목적으로 한다. 지금까지 전환사채와 관련된 선행연구들은 전환사채의 가치평가모형을 제시하거나 전환사채 발행 공시의 정보효과를 분석하는데 초점을 두어 왔다. 반면, 전환가액조정에 관한 선행연구는 주로 법학분야에서 그 타당성에 대해 다루어왔으며 경영학 분야에서는 거의 찾아보기가 어려울 정도로 연구주제로 주목받지 못하였다. 이에 본 연구는 전환가액조정이 전환사채 발행시점에 존재하는 정보비대칭으로 인한 전환사채권자의 피해를 경감시키는 것을 넘어 일부 이해관계자들을 위해 악용되고 있는 것은 아닌지 분석해보고자 하는 것이다. 특히 우리사회는 전환사채의 저가발행을 통해 특정 이해관계자들이 부당하게 부를 획득하게 한 사건을 목도한 바 있다. 이러한 우리나라의 상황을 고려할 때, 전환사채권자들의 권리를 보호한다는 명목 하에 소액주주의 부를 침해할 수 있는 전환가액조정의 의미를 실증적으로 분석하는 것은 매우 흥미로운 주제라 확신한다. 이러한 분석은 실무계, 특히 기업을 감시, 감독하는 규제당국에 시사하는 바가 클 것으로 기대된다. 뿐만 아니라 국내외를 막론하고 전환가액조정에 초점을 둔 연구를 찾아보기 어렵다는 사실은 본 연구의 공헌점을 보다 배가시키고 있다.

본 연구는 전환사채에 관한 기존의 선행연구들이 다루지 않았던 전환가액조정을 주요 분석대상으로 하고 있다는 점에서 차별성과 공헌점을 가진다. 전환사채는 발행회사와 전환사채를 취득하는 채권자 모두에게 이점을 제공하는 투자대안으로 주목받고 있으며 기업의 직접 ...

본 연구는 전환사채에 관한 기존의 선행연구들이 다루지 않았던 전환가액조정을 주요 분석대상으로 하고 있다는 점에서 차별성과 공헌점을 가진다. 전환사채는 발행회사와 전환사채를 취득하는 채권자 모두에게 이점을 제공하는 투자대안으로 주목받고 있으며 기업의 직접금융대안으로 발행빈도가 높아지고 있다. 그러나 전환사채의 저가발행을 통해 기업의 특수관계자가 개인적인 효익을 취하는 등의 문제가 발생하여 발행과 운용에 감시와 감독이 필요하다는 지적이 제기되어왔다. 특히 전환사채의 발행기업은 주주배정이나 공모를 통한 채권자 모집에 비해 시간과 비용이 절약되는 사모발행을 선호하는 것으로 알려져 있고, 사모발행 시 특수관계자가 참여하는 비율이 높아 전환사채가 악용될 가능성이 여전히 남아 있는 실정이다.
최근에는 전환사채를 발행한 기업이 전환사채 발행 이후 주가가 하락하는 경우 발생시점에 지정된 전환권의 경제적 가치를 보존해주기 위하여 전환가액조정을 하향조정하는 사례가 급증하고 있다. 이는 발행시점에 존재하는 정보비대칭으로 인한 피해로부터 전환사채권자들의 권익을 보호할 목적으로 수행되고 있으나 잠재적 발행주식수를 증가시켜 기존 주주들의 부를 침해할 수 있음이 지적되고 있다. 전환가액조정에 대한 일부 법학연구들은 전환사채가 가진 투기적 성격으로 인한 피해를 기존 주주의 부를 저해하면서까지 제도적으로 보호해주는 것이 타당한가에 대한 의문을 제기하고 있다(이승환, 2009). 본 연구는 이러한 상황인식을 바탕으로 전환가액조정이 실제 정보비대칭을 해소하는 목적으로 이용되는 것인지 혹은 전환사채를 인수한 일부 이해관계자들의 사적 효익을 위해 악용되고 있는지 실증분석하여 전환가액조정 제도의 실익을 판별해보고자 한다.
본 연구는 학계와 실무계에 다양한 시사점을 제공해 줄 수 있을 것으로 기대된다. 먼저, 전술한 바와 같이 회계학 분야에서는 전환가액조정공시에 대한 연구가 전무한 실정이다. 본 연구는 주주의 부에 중대한 영향을 미칠 수 있는 전환가액조정을 분석 대상으로 하여 기존의 회계학 연구 분야를 더욱 확대할 수 있을 것이다. 후속 연구들은 본 연구를 바탕으로 전환가액조정 공시의 정보효과나 시장참여자들의 반응 등에 대한 분석을 통해 연구 분야를 확장할 수 있을 것으로 기대한다. 또한, 법학 연구분야에서 논의되고 있는 전환가액조정 제도의 타당성 여부에 실증적 단서를 제공함으로써 다른 분야의 연구에도 중요한 의미를 가질 수 있을 것으로 판단된다. 나아가 금융시장을 관리·감독하는 관계 기관들이 전환가액조정 행위 감시에 대한 유인을 제공함으로써 기존의 제도를 수정·보완하는 계기를 마련할 수 있을 것으로 기대할 수 있다.

본 연구는 전환사채 발행기업이 전환사채발행이후 실시하는 전환가액조정의 경제적 함의를 분석하여 해당 제도의 타당성을 검증하고, 전환가액조정이 일부 특수관계자에게 유리한 방향으로 오․남용되고 있지는 않은지 판단하고자 착수되었다.
연구목적의 달성을 위해 전환 ...

본 연구는 전환사채 발행기업이 전환사채발행이후 실시하는 전환가액조정의 경제적 함의를 분석하여 해당 제도의 타당성을 검증하고, 전환가액조정이 일부 특수관계자에게 유리한 방향으로 오․남용되고 있지는 않은지 판단하고자 착수되었다.
연구목적의 달성을 위해 전환사채 발행 이후에 공시되는 전환가액조정이 전환발행시점에 존재할 수 있는 정보비대칭으로 인해 나타나는 현상인지 검증하고자 한다. 전환가액을 조정한 기업과 대응기업 사이에 차별적인 가치관련성이 나타나는지 혹은 나타나지 않는지 분석하고자 한다. 나아가 전환사채발행시점과 전환가액조정이 종료된 시점의 가치관련성 분석을 동시에 실시함으로써 두 집단 사이에 존재할 수 있는 가치관련성의 차이에 변화가 발생하였는지 검증한다. 보다 구체적으로 연구방법을 설명하면 전환사채 발행시점에 과대평가 된 주식가격을 기준으로 설정된 전환가액이 과대평가 현상의 소멸로 인해 주가하락에 의해 하향조정되는 것이라면 전환사채 발행시점에 관찰되는 회계정보의 가치관련성은 전환가액조정기업이 대응기업(동종산업에 속해 있으면서 규모가 유사한 전환사채 미발행 기업 혹은 전환사채를 발행하였으나 전환가액조정이 없는 기업)에 비해 에 비해 낮을 것으로 예측된다.
이후 전환가액조정이 진행될수록 전환사채 발행시점에 존재하는 정보비대칭이 해소되었을 가능성이 존재한다. 따라서 앞선 분석의 표본을 재차 이용하여 전환가액조정이 종료된 이후의 회계정보가 주식가격에 대해 나타내는 가치관련성이 여전히 차별적으로 나타나는지 재차 검증한다. 만약 첫 번째 분석에서 관찰되는 가치관련성의 차이가 두 번째 분석에서 나타나지 않는다면 전환사채 발행기업의 사채발행시점에 존재하는 정보비대칭으로 인한 과대평가가 시장의 평가에 의해 해소되었으며 전환가액조정은 이를 반영하여 전환권의 경제적 가치 감소를 완화하기 위해 수행된 것으로 판단할 수 있을 것이다. 본 분석은 Ohlson(1995)의 가치평가모형을 원용한다. 그러나 Ohlson(1995) 모형을 이용함에 있어 어느 시점의 재무제표를 이용할 것인가하는 문제가 발생할 수 있다. 전환사채의 발행은 회계기간 말에 나타나는 현상이 아니므로 해당 기업의 기말재무제표를 이용하는 것이 전환사채 발행시점의 정보비대칭을 측정하기에 부적절할 가능성은 본 연구의 한계점이 될 수 있다.
한편, 앞선 분석의 결과 전환가액조정이 정보비대칭 완화에 의한 결과가 아니라면 전환사채의 사모발행을 통한 특수관계자 개입이 전환가액조정에 영향을 미치고 있는지 검증한다. 예를 들어, 전환가액조정이 이루어지는 기간 동안 전환사채발행기업이 기회주의적인 음(-)의 이익조정을 실시하고 있으며, 이러한 음(-)의 이익조정이 전환가액조정여부와 특수관계자의 전환사채 참여여부 그리고 두 변수의 교차항과 통계적으로 유의한 결과를 나타낸다면 이는 기업의 의도적으로 영업성과를 열악하게 포장하여 특수관계자가 더 유리한 조건으로 전환권을 행사할 수 있도록 하여 소액주주의 부를 침해하고 있음을 암시하는 결과로 해석할 수 있을 것이다. 이를 실증적으로 검증하기 위해 기업의 이익조정현상을 분기별로 관찰하며 Kothari et al.(2005)의 재량적 발생액 모형을 이용하여 이익조정을 추정한다. 이때 종속변수로는 이익조정 측정치 외에도 기업의 자발적 공시 중 호재공시의 빈도나 악재 공시의 빈도 등이 이용될 수 있을 것이다.
본 연구의 목적을 달성하기 위해서는 먼저 관련 주제의 국내외 연구동향에 대해 보다 면밀히 파악하는 것이 필요하다. 현재 본 연구자가 조사한 바에 의하면 전환가액조정에 대한 회계학 분야의 연구는 국내와 국외에서 전혀 발견되지 않았다. 또한 상술한 바와 같이 본 연구계획서에서 제시한 모형은 전환사채 발행시점에서 관찰되는 기업특성을 반영하기 어렵다는 한계를 가지고 있으므로, 이를 극복하여 분석결과를 강건히 하기 위한 연구모형의 정립이 요구된다. 끝으로, 본 연구는 2001년부터 2014년 사이에 전환사채를 발행한 기업을 검증표본으로 선정하며 대응기업으로 동종산업에 종사하면서 규모가 유사한 기업을 선정하여 분석을 수행할 예정에 있다. 표본기간을 2014년까지 한정하는 것은 대부분의 전환사채가 3년을 만기로 발행되고 있으며, 전환가액조정은 전환권행사가 가능한 시점부터 만기까지 지속적으로 가능한 경우가 많기 때문이다. 데이터의 수집은 금융감독원 전자공시시스템(DART)을 통해 수행되며, 전환사채 발행공시를 통해 전환사채 발행의 조건(사모 혹은 공모의 여부, 특수관계자의 참여 여부와 참여비율, 전환가액조정한도액, 전환가액조정 최대 빈도 등)을 확인하며, 해당 사채와 관련한 전환가액조정 공시 역시 DART를 통해 확인한다.